Rilancio o Ristrutturazione: l’analisi strategica e la valutazione delle aziende

di Stefano Stramigioli

Molti servizi di corporate banking per essere prodotti ed erogati necessitano dell’accertamento del valore dell’azienda o di un suo ramo di attività.

Nelle operazioni di fusione e acquisizione (M&A) la valutazione dell’azienda costituisce l’essenza del servizio reso da un intermediario quando il suo intervento si esaurisce in un’attività di consulenza e supporto alla negoziazione. Diventa anche propedeutica all’erogazione di un credito qualora l’acquirente necessiti di supporto finanziario.

Nelle transazioni di private equity e nelle IPO (Initial Public offering) la determinazione del valore della società emittente costituisce il passo preliminare alla definizione del pricing delle azioni da collocare, vero fattore cruciale per il successo di queste operazioni.

Nelle ristrutturazioni delle imprese in crisi, la valutazione dell’azienda, sia in ipotesi di liquidazione, sia sotto alternativi scenari di riassetto economico-finanziario, costituisce il presupposto per decidere il tipo di intervento più opportuno da intraprendere a salvaguardia del patrimonio investito.

Anche molte operazioni estranee al capitale azionario di un’impresa necessitano di una quantificazione del valore di quest’ultimo. Per un pricing corretto di corporate bonds di nuova emissione occorre quantificare il rischio di credito dell’impresa emittente. Una valutazione più o meno esplicita dell’attivo dell’impresa a fronte dell’onere conseguente al servizio dei debiti offre utili indicazioni in proposito.

L’essere componente essenziale di molti ed eterogenei servizi di corporate banking o corporate finance, quando non anche un servizio di per sé, rende difficile proporre per la valutazione d’azienda regole di carattere generale che ne descrivano la best practice.

Per essere valida e accettabile, una valutazione d’azienda deve giustificare la bontà della metodologia prescelta e rassicurare sul sufficiente grado di precisione delle stime dei parametri utilizzati per la valorizzazione. Il processo di valutazione analitica di una azienda deve essere razionale e produrre risultati credibili. Il valore di un azienda o enterprise value (EV), ossia Ev = VCA+VMCD, inteso generalmente quale somma del valore del capitale investito dagli azionisti più il valore di mercato del capitale di debito, dipende poi sostanzialmente dal potere di acquisto che essa potrà trasmettere in futuro a chi vi impegna i propri capitali. Due sono, quindi, le possibili alternative, fonti di valore per l’impresa:
- i flussi di cassa che l’azienda può produrre tramite la propria attività industriale;
- il controvalore monetario realizzabile in sede di liquidazione dell’impresa attraverso la cessione delle sue attività patrimoniali, materiali e immateriali.
Poiché in entrambi i casi si tratta di valori monetari, si giustifica il classico adagio secondo cui nella valutazione delle aziende the cash is king.

Esistono sostanzialmente due metodi principali per valutare una azienda: finanziario o patrimoniale (restando inteso che quello definito come reddituale sia considerato come variante elementare del metodo finanziario). Per
Per quanto validi entrambi in base all’alea sulle informazioni possedute dal management o dai consulenti al momento delle elaborazioni o per vantaggi pratici nell’utilizzo, la differenza principale è riconducibile la fatto nel primo si considerano e analizzano con diversi approcci operativi i cash flow mentre nel secondo si determinano i valori di mercato corrente delle singole voci patrimoniali evidenziando una sostanziale differenza legata all’applicazione, nel caso del metodo finanziario, di metodiche di attualizzazione dei flussi attesi.

La matematica finanziaria insegna infatti che poteri di acquisto eguali, ma disponibili in momenti diversi hanno, in termini monetari correnti, un diverso valore. Il corretto valore dell’azienda o di specifici progetti di investimento non può che passare per l’analisi dei flussi di cassa, il solo metodo che riconosca l’esatto momento temporale in cui i poteri di acquisto si rendono disponibili (rinvio).

In ogni caso, a seconda delle opportunità, con una accurata applicazione di entrambi i metodi ed un eventuale qualificato supporto metodologico da parte di professionisti esperti, la misurazione del valore e delle grandezze ricercati insieme alle informazioni ottenute sulle strategie intraprese o intraprendere, permette a chi dirige un impresa di:
? decidere se e quando adottare o abbandonare progetti di investimento;
? mutare le politiche aziendali in risposta all’evolversi delle dinamiche economiche e di settore;
? garantirsi margini di flessibilità produttiva, commerciale e finanziaria;
? sfruttare investimenti già intrapresi per adottarne di nuovi e diversi, facendo leva su possibili economie di scopo o di apprendimento.

Qualora un’impresa si trovi ad attraversare un momento di crisi, appurato che questa non sia di tipo congiunturale, il problema può essere risolto pensando ad un rilancio o ad una ristrutturazione aziendale. Le due soluzioni sono differenti quanto ad approccio strategico e alle risorse finanziarie e manageriali necessarie.

In tale situazione il management deve chiedersi quali siano le vie da percorrere per risolvere il problema.

L’alternativa può essere il rilancio o la ristrutturazione.

In entrambe le soluzioni è comunque necessario innescare un processo decisionale nel quale siano coinvolte le principali aree funzionali, nessuna esclusa.
In caso di crisi il compito dell’Alta Direzione riguarda un’approfondita analisi delle cause che l’hanno determinata.

 

Quando un'impresa non è più in condizione di far fronte ai propri debiti, ha quindi diverse opzioni per risolvere la situazione di crisi finanziaria. Scegliere l'opzione migliore e renderla operativa , è un problema complesso. Ci sono infatti diverse questioni legali fiscali e contabili che bisogna affrontare. Le ristrutturazioni finanziarie sono poi complicate da questioni relative alla "governance" dell'impresa.

Nella realtà si possono presentare situazioni in cui, dal punto di vista strategico, sia la soluzione ristrutturazione che il rilancio, sono giudicate egualmente efficaci per il risanamento dell’impresa in crisi. E’ necessario in tali casi mettere a confronto le due ipotesi alternative per verificare il grado di convenienza dell’una o dell’altra attivando determinati metodi di analisi di natura quantitativa e qualitative rispetto al contesto di riferimento (scenario analysis).

Le due soluzioni sono differenti perché differente è l’approccio strategico e differenti sono le risorse finanziarie e manageriali necessarie.

La ristrutturazione comporta l’abbandono delle vecchie strategie (turnaround) e l’elaborazione ex novo di un piano a medio e lungo termine rifondando la struttura e gli obiettivi dell’impresa.

Il rilancio, in genere, non comporta l’accantonamento del piano strategico esistente, ma solo una revisione più o meno profonda secondo i casi e l’intensità del fenomeno in crisi.

Una volta attribuiti i pesi e le misure a determinate operazioni e componenti, che il management ritiene valorizzare, occorre costruire tavole di confronto

In base ad un accurato lavoro di due diligence nei diversi ambiti settoriali dell’impresa è possibile ottenere una serie di informazioni che, opportunamente utilizzate quali basi di calcoli previsionali comparati tra diverse soluzioni ipotizzabili e la situazione corrente, permettono di scegliere, quale strada intraprendere con una ragionevole consapevolezza sui risultati attesi.